رمز و رازهای ارزش گذاری کسب و کار (بخش دوم)
ارزش واقعی یک کسب و کار چگونه محاسبه می شود؟ آیا همه شرکت ها را می توان با یک روش ارزش گذاری کرد؟ چه عواملی باعث شده اند برخی از بزرگ ترین و ارزشمند ترین شرکت های جهان به چنین جایگاهی برسند؟ در این بخش، با مهم ترین روش های عملی ارزش گذاری کسب و کار و پایه های آن آشنا می شویم و سپس با بررسی ارزش ارزشمندترین شرکت های جهان، کاربرد این روش ها را در عمل تحلیل خواهیم کرد.
شیوه های علمی ارزش گذاری کسب و کار
در میان مؤسسات فعال در حوزه قیمت گذاری کسب و کار، شرکت مکنزی اند کمپانی (McKinsey & Company) جایگاهی متمایز دارد. این شرکت مشاوره مدیریت جهانی، کتاب مرجع «ارزش گذاری: اندازه گیری و مدیریت ارزش شرکت ها» را منتشر کرده است. کتابی که متدولوژی آن، مرجع هزاران تحلیلگر مالی، بانک سرمایه گذاری و دانشگاه برتر جهان در رابطه با ارزش گذاری کسب و کار محسوب می شود. این متدولوژی که با رویکرد درآمدی استاندارد IVS نیز هم راستا است، ساده تر از آنچه به نظر می رسد، بر سه پایه اصلی می ایستد؛ سه پایه ای که در ادامه، هرکدام را با زبانی روشن توضیح خواهیم داد.
۱. رشد به تنهایی کافی نیست؛ باید دید آن رشد چقدر سودآور بوده
اولین و مهم ترین پایه در این متدولوژی آن است که فقط به رشد فروش یا درآمد شرکت نگاه نکنیم، بلکه ببینیم آن پولی که برای رشد در شرکت به کار گرفته شده، چقدر بازده سرمایه ساخته است. برای همین، ابتدا سود واقعی شرکت محاسبه می شود؛ یعنی سودی که از فعالیت اصلی شرکت، پس از کسر مالیات و پس از کسر هزینه ای که برای تأمین همان سرمایه پرداخت شده، به دست آمده است.
نکته ای که خیلی وقت ها نادیده گرفته می شود آن است که رشد به خودی خود ارزش نمی سازد. فرض کنید کشاورزی برای کاشت زمین بیشتر، وام می گیرد با نرخ سود ۲۰ درصد، اما محصولش فقط ۱۰ درصد بازده سرمایه می دهد. هرچه زمین بیشتری بکارد، سریع تر ضرر می کند، نه اینکه سودش بیشتر شود. شرکت ها هم همینطورند؛ شرکتی که سریع رشد می کند اما بازده سرمایه اش کمتر از هزینه تأمین آن است، در واقع دارد ارزش از دست می دهد، نه اینکه ارزش بیافریند. به همین خاطر، کارشناسان باتجربه پیش از هر محاسبه ای، صورت های مالی شرکت را دوباره مرتب می کنند تا رشد و سود واقعی را از بازی های صرفا حسابداری و دفتری جدا کنند.
۲. تبدیل آینده به عددی در امروز؛ تنزیل جریان نقدی و ارزش پایانی
دومین پایه، پیش بینی جریان نقدی آزاد شرکت برای یک بازه مشخص (معمولا ده تا پانزده سال آینده) و تبدیل آن به ارزش امروز است؛ چرا که یک میلیارد تومانی که قرار است پنج سال دیگر به دست ما برسد، ارزشش با یک میلیارد تومان امروز برابر نیست؛ هم به دلیل ریسک و عدم قطعیت آینده، و هم به علت اینکه سرمایه امروز را می توان در مسیر دیگری هم به کار انداخت. برای این تبدیل از نرخی استفاده می شود که هزینه تأمین مالی شرکت؛ چه از راه وام، و چه از راه سهام را نشان می دهد.
بخش مهمی از ارزش شرکت را ارزش پایانی آن تشکیل می دهد؛ یعنی برآورد ارزش تمام درآمدهایی که شرکت بعد از یک دوره مثلا ۱۵ ساله هم با فرض یک نرخ رشد آرام و پایدار در بلندمدت، خواهد داشت. در بسیاری از پرونده های قیمت گذاری کسب و کار، همین ارزش پایانی، حتی تا بیش از نیمی از کل ارزش شرکت را پوشش می دهد. به همین دلیل است که کوچک ترین تغییر در فرض نرخ رشد بلندمدت یا نرخ تنزیل، می تواند اختلاف نظر و چالشی جدی در هر پرونده ارزش گذاری ایجاد کند؛ چرا که همین فرض کوچک، سرنوشت میلیاردها تومان از قیمت شرکت را تعیین می کند.
۳. مقایسه با واقعیت بازار
پایه سوم آن است که عددی را که از دو مرحله قبل به دست آمده، با ارزش بازار واقعی مقایسه نماییم. مثلا ببینیم ارزش بازار شرکت های مشابه در همان صنعت، نسبت به سودشان چقدر است و با چه قیمتی خرید و فروش می شوند. اگر عدد به دست‌آمده، با این مقایسه بازار فاصله زیادی داشته باشد، باید در فرض هایی که درباره رشد، ریسک، یا دوام مزیت رقابتی شرکت مطرح کرده ایم، تجدیدنظر کنیم؛ چرا که هیچ عددی، هرچقدر هم از نظر ریاضی دقیق باشد، بدون سنجش آن در برابر جایگاه واقعی شرکت در صنعتش قابل اعتماد نخواهد بود. همین مرحله است که به ما می گوید آیا شرکت می تواند در آینده نسبت به رقبا پایدار بماند، یا رقبا کم کم آن را از بین خواهند برد.
اهمیت این سه رکن فقط به دنیای مالی محدود نمی شود. در اختلاف میان شرکا، تقسیم دارایی مشترک، تعیین سهم هر طرف از یک معامله ادغام یا تملیک، دانستن اینکه کدام یک از این سه رکن باعث بالا یا پایین رفتن ارزش سهام و قیمت شرکت شده، می تواند مسیر یک پرونده را کاملا تغییر دهد.
بررسی ارزش ارزشمندترین کسب و کارهای جهان
بر اساس آخرین داده های ارزش بازار در تابستان ۲۰۲۶، ترکیب ارزشمندترین کسب و کارهای جهان به روشنی نشان می دهد اقتصاد جهانی به کدام سو در حال حرکت است. انویدیا (NVIDIA) با ارزش بازاری نزدیک به ۴.۸ تریلیون دلار، در صدر فهرست ارزشمندترین کسب و کارهای جهان قرار دارد و پس از آن اپل با نزدیک به ۴.۳ تریلیون دلار و آلفابت، شرکت مادر گوگل، با نزدیک به ۴.۲ تریلیون دلار قرار می گیرند. مایکروسافت با نزدیک به ۲.۸ تریلیون دلار، بروادکام با نزدیک به ۱.۸ تریلیون دلار و متا با نزدیک به ۱.۴ تریلیون دلار نیز در میان ارزشمندترین کسب و کارهای جهان جای دارند. فناوری اکنون به‌تنهایی ۲۲ مورد از ۵۰ کسب و کار ارزشمند جهان را در اختیار دارد؛ واقعیتی که مستقیما با همان رکن نخست متدولوژی که پیش‌تر توضیح دادیم قابل‌توضیح است.
رشد چشمگیر انویدیا، نمونه ای عینی از هم افزایی رشد و بازده سرمایه به کار گرفته شده است؛ تقاضای سرسام آور برای تراشه های هوش مصنوعی، هم رشد درآمد این شرکت را جهشی کرده و هم بازده سرمایه به‌کار گرفته شده اش را در سطحی نگه داشته که به مراتب از هزینه تأمین سرمایه اش بالاتر است؛ دقیقا همان ترکیبی که رکن نخست متدولوژی ارزش گذاری کسب و کار، آن را عامل اصلی خلق ارزش می داند. تی اس ام سی (TSMC)، به عنوان بزرگ ترین تولیدکننده تراشه های نیمه هادی مورد استفاده در سامانه های هوش مصنوعی و ارزشمندترین کسب و کار غیرآمریکایی با ارزشی نزدیک به ۲.۳ تریلیون دلار، نمونه دیگری از همین الگوست؛ چرا که به عنوان حلقه اصلی زنجیره تأمین هوش مصنوعی، هم رشد بالا و هم بازده سرمایه پایدار را همزمان تجربه کرده است.
در طرف مقابل، افول نسبی جایگاه شرکت های نفتی سنتی مانند آرامکوی عربستان در این فهرست، نمونه ای از افت ارزش بازار کسب و کار است که لزوما از رکن اول یعنی رشد و بازده حاصل نمی شود، بلکه بیشتر ریشه در رکن سوم دارد؛ یعنی تغییر نگاه بازار به دوام مزیت رقابتی صنایع سنتی در برابر ریسک های ژئوپلیتیک و گذار انرژی. در میان رویدادهای بازار سرمایه سال ۲۰۲۶، عرضه عمومی سهام اسپیس ایکس در ژوئن همین سال (که در واقع نوعی فروش سهام شرکت به عموم سرمایه گذاران بود) و رسیدن ارزش آن به حدود ۲.۱ تریلیون دلار هم نمونه ای آموزنده است؛ کسب و کاری که سالها تنها با ارزش گذاری های خصوصی، بر پایه رویکرد درآمدی و پیش بینی جریان نقد آینده، شناخته می شد، حالا با عرضه عمومی، ارزش گذاری اش برای نخستین بار در معرض آزمون واقعی ارزش بازار قرار گرفته است؛ دقیقا همان رکن سومی که پیش تر توضیح دادیم.
این نمونه ها نشان می دهند ارزش گذاری کسب و کار هیچگاه یک عدد ثابت و همیشگی نیست. رشد درآمد، بازده سرمایه به کار گرفته شده، پایداری جریان نقد، ساختار سرمایه، تمرکز مشتری و تأمین کننده، کیفیت تیم مدیریت، دارایی های نامشهود مانند برند و مالکیت فکری، مرحله چرخه عمر کسب و کار، و عوامل کلان اقتصادی مانند نرخ بهره و تورم، همگی می توانند در کوتاه مدت قیمت شرکت را چند برابر یا نصف کنند؛ و ردیابی دقیق اینکه کدام یک از این عوامل مسئول یک افزایش یا کاهش خاص بوده اند، همان چیزی است که یک ارزش گذاری کسب و کار حرفه‌ای را از یک حدس ساده متمایز می کند.
جایی که ارزش گذاری، قابل دفاع می شود
قیمت گذاری کسب و کار، محل حدس و گمان نیست، بلکه محل قضاوت دقیق است. پل ارزش گذاری، استاندارد IVS، سه رکن متدولوژی مکنزی، و نمونه های واقعی NVIDIA، TSMC و آرامکو، همه یک حقیقت مشترک را نشان می دهند: اینکه یک کسب و کار، یک دارایی زنده و چندلایه است، نه عددی که با یک فرمول ساده بیرون بیاید. همانطور که در نمونه های بالا مشاهده کردیم، گاهی فقط یک یا دو درصد اختلاف در نرخ رشد یا نرخ تنزیل، می تواند میلیاردها تومان از قیمت شرکت و سرنوشت یک دعوا یا معامله را جا به جا کند. در چنین شرایطی، هر رقم باید هم از نظر مالی محکم باشد، هم از نظر حقوقی بتواند در برابر هر چالشی سر پا بماند.
دفتر حقوقی پویا یعقوبی راد با به کارگیری دقیق و کامل هر سه رکن متدولوژی روز دنیا؛ از تحلیل رشد و بازده سرمایه، تا تنزیل جریان نقدی و ارزش پایانی و مقایسه ارقام حاصله با ارزش بازار، اقدام به ارائه خدمات تخصصی مربوط به ارزش گذاری کسب و کار، تعیین قیمت شرکت، و مشاوره حقوقی پیش از فروش شرکت، فروش کسب و کار یا فروش سهام شرکت می نماید. تفاوت اصلی ما آن است که در دفتر ما تحلیل مالی از ابتدا در کنار تخصص حقوقی و در آشنایی کامل با رویه قضایی پیش می رود. خروجی کار ما صرف یک برگه یا رقم نیست؛ بلکه گزارشی علمی است که می توان با اطمینان هم پشت میز مذاکره ارائه داد، و هم در دادگاه و نزد هر شخصی از آن دفاع کرد.
جهت اطلاع بیشتر بر روی مقاله راز و رمزهای ارزش گذاری کسب و کار (بخش اول) کلیک کنید.
اگر در خصوص ارزش گذاری کسب و کار در ایران نیاز به مشاوره و وکیل داشتید تیم وکیل ایرانی حرفه ای ترین و مجرب ترین وکیل ها را از موسسه حقوقی پویا یعقوبی راد به شما ارائه می دهد.
